融通资产新冲击下美联储货币政策走向何方？

　　孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　美联储3月17日至18日召开FOMC今年第二次货币政策例会，决定维持联邦基金利率目标区间3.5%—3.75%不变。会议决议符合预期，但在中东局势新冲击下，本来就面临诸多不确定性的政策走向更难把握。分析会议声明、经济预测和美联储主席鲍威尔新闻发布会内容，综合各方面情况或可梳理出大概脉络走向。

　　上述三者共同的基准点是对美国经济增长较为稳健的乐观看法。其中会议声明变化有三处：一是关于就业，删除“已显现出一定的企稳迹象”，改为“失业率近几个月变化不大”；二是新增表述“中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定”；三是投反对票的只有米兰1人，要求降息25基点，上次投反对票要求降息的理事沃勒这次改投赞成票，支持维持利率不变。

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　　经济预测变化较大的是关于增长和通胀：预测今年实际GDP增速中位数从去年12月2.3%上调为2.4%，明年从2.0%大幅升至2.3%，2028年从1.9%上调为2.1%，长期潜在增长率从1.8%提到2.0%，表明美联储对美国经济展望更加乐观；对今年全年PCE预测中位数从2.4%大幅上调为2.7%，核心PCE从2.5%也升至2.7%，2027年及以后仍稳定在2%；对失业率和基准利率预测中位数变化不大，利率点阵图维持2026年和2027年各降息1次，但预测今年不降息的官员从4位增加到7位，降息1次的有7位，鲍威尔透露其中有4到5位从原本预计2次降息调整为1次，点阵图离散度已经收敛变得更小。这次会议投票和预测均说明，美联储内部分歧有所减少，团结共识更强，对降息更加谨慎。这些变化表明美联储对通胀关注度有所提升。

　　对上述预测，鲍威尔在新闻发布会上坦率表示可以忽略，主要是由于当前面临的特殊不确定性。但在诸多“不知道”“不确定”中，他明确强调的也是通胀：当前通胀降温进程已明显放缓，短期通胀预期近几周再度上升；关税带来的价格压力仍在向核心通胀传导，中东局势推高油价并进而推升短期通胀，但范围和持续时间仍有待观察；商品通胀明显回落可能至少要等到今年年中；如果没有看到通胀改善，就不会出现降息；在经历一系列冲击后，通胀已经高于目标5年，保持通胀预期稳定更加重要。对于就业，鲍威尔虽承认就业增长处于较低水平，就业市场的平衡较为脆弱，但也指出2月就业数据有罢工、天气等因素，“有不少指标都显示劳动力市场具备一定的稳定性”。对目前的利率水平，鲍威尔指出处在临界或“中性利率区间较高端”的合适位置，在目前两难形势下保持在“略微紧缩”或接近这一水平很重要。

　　近期的经济数据对此提供了支撑。从通胀看，尽管美国CPI数据连续数月放缓，但作为美联储决策依据的PCE价格指数居高不下：1月PCE同比上涨2.8%，核心PCE同比上涨3.1%为2024年3月以来最高。依据CPI等数据，美联储推算2月美国PCE同比仍为2.8%，核心PCE则为3.0%。这基本符合此前3年每年前两个月通胀都较为顽固甚至有所反弹的规律，但今年除往年天气等因素外，还有个特殊因素：关税。鲍威尔对此作了具体拆解：目前3%核心PCE中有0.5到0.75个百分点来自关税，美联储正在关注这部分关税通胀何时回落，按照上述说法大概是今年年中，但这都是在中东最新冲突之前的，没有考虑最新冲击，如考虑进去，时间恐将进一步推后，这意味着降息也可能随之推后。

　　从就业看，继1月大幅好转后，2月美国新增非农就业大幅减少9.2万，但受一次性因素干扰较多，包括极端天气和3万医护罢工，1月大幅增长也有自然回调效应。更为重要的是失业率仍较稳定，按照鲍威尔的说法“自去年9月以来几乎没有变化”。另外2月衡量就业市场更广泛松弛程度的U-6失业率为7.9%，比1月下降0.2个百分点；因经济原因从事兼职工作人数减少47.7万，反而表明就业质量有所改善。同时1月职位空缺数有所增加，招聘率、辞职率保持不变（分别为3.3%、2.0%），裁员率下降0.1个百分点至1.0%，失业金申领人数变化不大，均表明目前劳动力市场总体仍保持稳定，至少没有恶化。

　　至于下一步，取决于中东冲突持续时间：如短期内结束，石油运输恢复正常，对经济影响就不会太大，美联储或将于下半年降息1次；如持续时间较长，影响可能趋于严重，美联储不仅难以降息，如通胀持续顽固甚至反弹可能加息。对此，美联储最近两次会议都有所提及，虽然“绝大多数与会者并不把这作为基准情形”，但这个信号本身值得注意，加息已经重新回到讨论桌上。综合各方面情况判断，中东冲突预计不会持续太久，总体局势或将保持可控。即便如此，由于生产率提升特别是A1相关投资可能推高自然利率，且经过2024和2025两年6次共1.75个百分点降息后，目前利率已经接近自然利率，下一步再降息的门槛进一步升高，余地进一步缩小，本轮降息或接近终点。

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